过去两周，美国墨西哥湾、西非航线的VLCC运价自历史高点分别回落27%、32%，中小型油轮运价同步走低。这究竟是短期回调，还是深度下跌行情的开端？倘若运价继续下行，会回落至战前水平吗？要解答这个问题，我们需要梳理本轮年内行情上涨的五大核心驱动因素：1、中东海湾区域船对船过驳转运延误，占用运力，造成大西洋盆地运力紧张；2、战争风险溢价；3、贸易流向转移，货源从受制裁市场转向主流市场；4、市场集中度提升；5、燃油成本走高。今年燃油价格近乎翻倍，走势与油价基本同步。这自然抬升了油轮运价的底部支撑，但不足以解释运费十倍的涨幅。因此本文重点分析前四项因素。

大西洋盆地运力趋紧，但当前运费水平仍令流向亚洲的贸易缺乏吸引力近期大西洋盆地运价下跌，源于租家暂缓入市。大西洋原油贴水处于历史高位，但高昂运费依旧令输往亚洲的贸易不具备经济性。

10月，使用VLCC油轮将大西洋产地原油运往亚洲，相比霍尔木兹海峡以东货源的运费溢价，至少是2025年同期的5倍。大西洋航线上的VLCC油轮，相对大西洋苏伊士型油轮的定价优势也已经消失。目前选用VLCC油轮而非苏伊士型油轮将大西洋原油东运，平均每桶运费高出约8美元，而一年前该差值仅约1.50美元/桶。亚洲炼厂的净回值收益缩水，使得大西洋区域VLCC油轮的询盘热度降温。

此外，过去10天VLCC油轮租船成交清淡，待租船名单持续增加，同期空驶前往大西洋盆地的VLCC油轮数量上涨30%，但该数值依旧较2025年水平低20%。VLCC油轮的可供给量还可能进一步上升。随着VLCC油轮需求从大西洋转向中东，未来运往亚洲的吨海里需求大概率收缩。未来一个月，当前正在向亚洲运油的船舶完成卸货后将重新进入租船市场。本周及后续两周，VLCC油轮与苏伊士型油轮运抵亚洲的原油量预计达到2330万桶/日，较2025年均值高出约150万桶/日。自9月初以来，停靠在东亚、载货航行的主流VLCC油轮与苏伊士型油轮数量增加15%。而预期高于平均水平的卸货量将带来双重影响。一方面会释放更多运力进入市场，另一方面也会缓解亚洲短期去库存的压力。这两项因素在短期内都对运费形成利空。

OFAC制裁豁免或为主流贸易带来有限增量运力

正如此前文章所述，原油货源从受制裁产地（主要为伊朗）转向国际市场，是推高运费的核心因素。该逻辑成立的前提是，参与制裁相关贸易的船舶无法投入主流运输业务，而这一限制或将很快松动。美国正考虑出台豁免政策，允许因关联俄罗斯、伊朗或委内瑞拉而遭到制裁的油轮承运非受制裁原油，或是出售给主流船东。理论上，此举可以释放可观运力，但实际影响大概率有限。除5艘之外，其余所有被美国海外资产控制办公室制裁的VLCC油轮，要么仍在运营，要么和伊朗存在直接关联，这类油轮是否会申请豁免尚不确定。在处于运营状态的VLCC油轮里，仅有2艘船龄在15至20年，且无伊朗关联背景。船龄20年上限，长期以来是大型石油公司与产油国在船舶审核、租船政策里的通用门槛。多年无法进入正规修船厂维修、缺少船级社监管的船舶，根据拟投入的航线，还会面临更为严格的核查。因此，这批油轮更可能投入霍尔木兹周边过驳转运航线，或是中东海湾至亚洲航线，从而释放主流运力，使其调往大西洋盆地。中小型油轮情况同理。传统在大西洋航线满足欧洲需求的苏伊士型油轮与阿芙拉型油轮中，仅有2艘苏伊士型、2艘阿芙拉型油轮未被欧盟、英国制裁，无伊朗关联，且当前处于闲置状态。

适合回归主流贸易的候选船（船龄相对较新、无伊朗关联）数量如下：7艘VLCC、14艘苏伊士型油轮以及58艘阿芙拉型/LR2型油轮。在极端情景下，与伊朗有关联的油轮也申请并获得豁免，候选船数量将增至48艘VLCC、27艘苏伊士型油轮以及65艘阿芙拉型油轮。倘若这些油轮申请豁免，或是主流船东愿意承担风险收购它们，运费压力或将得到一定缓解。但该效应不会立刻显现。受船龄限制，船舶需要完成维保、检验以及保险相关手续，因此回归市场的时间会延后；同时各类商业准入要求，也决定了这批船只能逐步重返主流运输市场。

这是否意味着运费将大幅回调？可能性不大。中东航运遇袭事件并未减少。国际海事组织数据显示，10月霍尔木兹周边船舶事故达到29起，创下新高。自冲突爆发以来，已有18艘非伊朗籍VLCC大概率停航，约占主流VLCC船队规模的2%-3%，这一占比不容小觑。此外，尽管袭击持续发生，原油贸易仍通过直航和船对船过驳链条持续运转。霍尔木兹以西超过一半的海运原油出口量，约600万桶/日，依靠船对船过驳完成运输，平均占用约30艘VLCC作为接驳船（定义为过去三个月至少完成两次满载出境航次的船舶）。10月，印度西海岸作为船对船过驳区域的占比有所提升。这表明市场正在应对人力、设备短缺问题，同时出于对袭击风险的忌惮，将过驳业务拓展至新区域。

两种经霍尔木兹海峡外运原油的方式，运输效率依旧偏低。9月和10月的数据均显示，直航船舶从进入海湾到驶出大约需要10天。接驳油轮从驶入海峡，到在阿曼湾完成船对船过驳，耗时则为12至13天。不含伊朗在内的中东原油出口量现已突破约1600万桶/日的历史均值。延布出口恢复后，沙特可缓解红海方向的出口压力，霍尔木兹以西经海峡外运的海运原油量有望稳定在当前1000万至1100万桶/日的水平。制约因素并非该区域内船舶数量跟不上出口需求，而是船舶装货效率。只要这类延误持续存在，且船对船过驳业务规模相较于直航仍维持高位，运力就会持续被占用在该区域，对运费形成支撑。放眼区域之外，油轮所有权也在进一步集中。在VLCC市场，前十家运营方、大型独立贸易商以及中东和亚洲的国有企业合计掌控主流船队67%的份额，同比上升4个百分点，较2021年提升10个百分点。国有公司与贸易商越来越多地自主管控运费风险，将一部分船队隔离在公开市场之外。从更广层面看，行业整合让少数市场主体掌握更强定价权。通过压缩可投入市场的有效运力，它们能够维持更高运费水平，在市场下行期形成价格底托。

油轮运费至少在短期内大概率已经见顶。随着货物在亚洲完成卸货、空放航程缩短，加上受制裁船舶可能重返市场，将有更多原油油轮运力投入市场。不过运费回落至战前水平的可能性依旧不大。中东装货延误持续占用船舶运力。若延误情况延续，更多船舶可能流向大西洋航线，初期会进一步压制运费，但也会让大西洋原油相比中东原油重新具备吸引力，继而为运费托底。倘若霍尔木兹海峡周边战争风险溢价维持在历史高位，这一支撑效果会更加明显。市场集中度提升也让船东拥有更强议价筹码，进一步夯实运费底部。当前亚洲进口国原油到港量处于历史高位，或放缓去库节奏，但库存不会出现大幅累积。